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Quartalsbericht

Lagebericht – Q3 2016 Q3 2016

20.10.2016

Wirtschaftliche Analyse

Wenn der Wandel der politischen Landschaft in den Industrieländern im Zusammenspiel mit den Zweifeln, die mittlerweile im Hinblick auf die Wirksamkeit der Geldpolitiken bestehen, einen Rückgriff auf die Haushaltspolitik zur Förderung des Wachstums vermuten lässt – was wird dann aus dem wirtschaftlichen und finanziellen Gleichgewicht, an das uns der Aktivismus der Zentralbanken in den letzten Jahren gewöhnt hat?

Globaler Ausblick

In unserem vorangegangenen Bericht haben wir unser Szenario eines weltweiten Wachstums bekräftigt, das Grund zur Fortsetzung oder Zuspitzung der äußerst lockeren Geldpolitiken gibt. Diese dürften sich trotz der zahlreichen und anhaltenden wirtschaftlichen und politischen Ungewissheiten weiterhin als günstig für risikoreichere Anlagen erweisen.

Diese Einschätzung rechtfertigte ein hohes Niveau von Anlagen in Aktien von Unternehmen mit hoher Transparenz, eine defensive Positionierung bei der modifizierten Duration von Anleihen und ein neutrales Exposure gegenüber dem Dollar. Diese Entscheidungen erwiesen sich insgesamt als klug, auch wenn sie durch eine stärkere Bindung an den Konjunkturzyklus durch unsere Aktienanlagen hätten optimiert werden können.

Wir haben auch das Szenario eines Rückgriffs auf die Haushaltspolitik skizziert, die – unterstützt durch lockere Geldpolitik – das Wirtschaftswachstum dort ankurbeln könnte, wo sich geldpolitische Instrumente als unzureichend erweisen. Der Brexit, die potenziellen Wählerstimmen für Donald Trump, das Gewicht der Anhänger eines Nein zum italienischen Verfassungsreferendum und die Zunahme der Stimmen für die extremen Rechten in Europa dürften die Bedingungen der Rückkehr zu diesen expansiven Haushaltspolitiken wahrscheinlich machen.

Wenn der Wandel der politischen Landschaft in den Industrieländern im Zusammenspiel mit den Zweifeln, die mittlerweile im Hinblick auf die Wirksamkeit der Geldpolitiken bestehen, einen Rückgriff auf die Haushaltspolitik zur Förderung des Wachstums vermuten lässt – was wird dann aus dem wirtschaftlichen und finanziellen Gleichgewicht, an das uns der Aktivismus der Zentralbanken in den letzten Jahren gewöhnt hat?

USA

In den USA erwartet man nach drei besonders flauen Quartalen (1,04%) immer noch ein annualisiertes Wachstum zwischen 2,5% und 3%. Dies dürfte von einem leichten Anziehen der Inflation begleitet sein, begünstigt durch nach oben tendierende Basiseffekte, aber auch durch den beständigen Anstieg der Mieten. Der anhaltend rückläufige Index für den Zugang zu Wohneigentum erzeugt eine erhöhte Mietnachfrage, die Vermieter im derzeitigen Umfeld niedriger Renditen von Zinsanlagen für sich nutzen.

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Die um 4% gestiegenen Gesundheitskosten im Verbraucherpreisindex und die Energiepreise werden voraussichtlich zu diesem erwarteten Anziehen beitragen. Das Konsumwachstum dürfte auf 2,25% zurückgehen, aber der Beitrag von Lagerbeständen und industriellen Investitionen wird den allgemein erwarteten Konjunkturanstieg voraussichtlich möglich machen.

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Denn die Investitionstätigkeit hat stark unter der Schwäche des Erdölsektors aufgrund des Rückgangs der Ölpreise bis Februar 2016 auf ein Viertel des Niveaus vom Juni 2014 gelitten. Die bloße Stabilisierung der Investitionen in diesem Sektor wird für ein Aufholen dieser Komponente des BIP sorgen. Wir rechnen hingegen nicht mit einem kräftigen und dauerhaften Anstieg der Investitionstätigkeit, weil die Entwicklung der Margen der Unternehmen weiterhin rückläufig ist und die Produktionsmittel immer noch nicht ausgelastet sind. Die weithin erwartete Verbesserung der US-Konjunktur wird effektiv stattfinden, aber enttäuschend ausfallen.

Die Präsidentschaftswahl im November hindert die Fed momentan daran, die Normalisierung ihrer Geldpolitik in Richtung einer Straffung fortzusetzen. Denn die Möglichkeit einer Wahl von Donald Trump könnte auf den Märkten eine Volatilität hervorrufen, die von höheren Zinsen unmittelbar vor diesem Ereignis noch verschärft würde. Nach diesem für die Weltwirtschaft bedeutenden politischen Termin könnte die Fed wieder damit beginnen, ihre Unterstützung zurückzufahren, während ihr Beitrag durch eine expansivere Haushaltspolitik unter der Regie des neuen Amtsinhabers im Weißen Haus abgelöst werden könnte.

Jeder der beiden Kandidaten möchte den Haushalt ins Spiel bringen – durch eine Erhöhung der Staatsausgaben durch Steuersenkungen und/oder ein Investitionsprogramm für Infrastrukturen. Vor diesem Hintergrund halten wir es nicht für wahrscheinlich, dass sich die für die Anleihenmärkte verhängnisvolle Normalisierung der Gelpolitik, mit der wir rechnen, sofort in geschwächten Aktienmärkten niederschlagen wird. Die Bescheidenheit des zusätzlichen Wachstums wird zu ihrem Vorteil sein.

Doch die Umsetzung eines weit reichenden Konjunkturpakets ist alles andere als gewiss. Sofern nicht die Reaktion auf einen massiven Konjunktureinbruch gefordert ist, dürfte die Zustimmung des Kongresses, in dem wahrscheinlich keiner der beiden Kandidaten eine ausreichende Mehrheit für sich gewinnen kann, problematisch werden. In dieser Hinsicht wird das Erreichen der Schuldenobergrenze im Jahr 2017 die Sache nicht einfacher machen.

Japan

In Japan scheint die jüngste Entscheidung der Zentralbank wesentlich größere Auswirkungen zu haben, als allgemein wahrgenommen wird. Es geht nämlich darum, die 10-jährigen Zinsen bei nahe Null zu belassen. Da die Bank of Japan wie alle Zentralbanken nicht damit zufrieden ist, die kurzfristigen Zinsen festzulegen und durch erhebliche Anleihenkäufe Einfluss auf die langfristigen Zinsen zu nehmen, legt sie nun einfach den Zinssatz 10-jähriger Staatsanleihen fest! Japan scheint nach 26 Jahren Wirtschaftskrise, die durch eine für das Wachstum katastrophale Demografie noch verschlimmert wurde, nun alles auf eine Karte zu setzen.

Es empfiehlt sich also neu einzuschätzen, inwiefern der Yen tatsächlich aufwerten kann, zu Zeiten in denen die Risikoscheu auf dem Markt groß ist. Sprechen nicht ein außer Kontrolle geratenes Haushaltsdefizit und potenziell heiß gelaufene Notenpressen für einen schwächeren Yen, ganz gleich was geschieht? Dieses zeitlich unbefristete Engagement für 10-jährige Zinsen nahe Null auf dem weltweit drittgrößten Anleihenmarkt kann für die langfristigen Zinsen in der übrigen Welt nicht folgenlos bleiben. Indem diese Politik der Bank of Japan die japanischen Anleger dazu animiert, an anderen Finanzplätzen bessere Renditen zu suchen, übt sie einen Abwärtsdruck auf alle Anleihenmärkte aus.

Europa

Europa bewegt sich auf wirtschaftlicher Ebene kaum: Das Wachstum ist weiterhin flau, Deutschland leidet unter der Schwäche des Welthandels und der Rest der Eurozone wartet verzweifelt darauf, dass Deutschland auf den Haushalt zurückgreift, was seine Haushaltsüberschüsse möglich, legitim und notwendig machen. Der Rückgang der Beliebtheit von Angela Merkel dürfte sie ein Jahr vor den Wahlen zu einigen Abweichungen von der sakrosankten orthodoxen deutschen Haushaltspolitik veranlassen.

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Das Wachstum für die Eurozone dürfte 2016 bei 1,5% und 2017 bei 1,3% liegen, was die Grenzen der Geldpolitik der EZB im Hinblick auf ihre Fähigkeit, die Konjunktur anzukurbeln, erkennen lässt. Der durch die starke Disinflation geförderte Konsum dürfte hier in den kommenden Monaten auf weniger Unterstützung treffen.

Was sich in Europa verändert, ist vielmehr die politische Lage. Nach der Willensbekundung des britischen Volkes, seine Unabhängigkeit wiederzuerlangen, verstärken sich unter dem Einfluss des wirtschaftlichen Scheiterns und der Flüchtlingskrise nationalistische Strömungen in vielen Ländern Europas. Wenngleich also der Rückgriff auf den Haushalt – ausgenommen im Falle Deutschlands – finanziell illegitim ist (Staatsverschuldung von 102% in Relation zum BIP in der Eurozone ohne Deutschland und ein mit 2,7% zu dicht an der Grenze von 3% liegendes Haushaltsdefizit), sind die Bevölkerungen immer mehr in der Lage, dies zu fordern.

Angesichts der Komplexität der europäischen Führung befürchten wir, dass dieser Rückgriff nur bei einer erneut drohenden Rezession wirklich möglich ist, aber die politischen Spannungen und die mit ihnen verbundenen Risiken könnten die Eurozone zu einer weniger orthodoxen Haushaltspolitik zwingen. In Europa, wie auch in Japan und den USA, fassen Versprechen einer Veränderung des wirtschaftlichen und finanziellen Gleichgewichts Fuß.

Schwellenländer

Das Schwellenländeruniversum vermittelt seinerseits einen ungewöhnlichen Eindruck der Gelassenheit. Die durch das Zusammenspiel einer lockeren Geldpolitik und einer deutlichen expansiven Haushaltspolitik möglich gewordene Stabilisierung Chinas im Laufe der vergangenen Quartale wird mittlerweile von einem gleichzeitigen Konjunkturaufschwung in mehreren bedeutenden anderen Ländern begleitet.

Denn Russland, Brasilien, Südafrika und Indien verzeichnen einen Rückgang ihrer Inflation und eine Erholung ihrer Leistungsbilanzen. Diese günstige Lage sorgt für mehr politischen und wirtschaftlichen Handlungsspielraum, aber auch für weniger Abhängigkeit von ausländischem Kapital.

Die Schwellenländer scheinen daher in gewissem Maße weniger anfällig für einen Anstieg der amerikanischen Zinsen und eine gemäßigte Verknappung der weltweiten Liquidität zu sein. Hinzu kommt, dass der Anstieg der Ölpreise für viele erdölexportierende Schwellenländer eine sehr gute Nachricht ist.

Unter diesen Bedingungen dürfte sich die Outperformance dieser Länder gegenüber den Industrienationen an den Börsen parallel zu einer tendenziellen Aufwertung ihrer Währungen fortsetzen.

Anlagestrategie

Die Industrieländer stellen sich auf eine schwierige Phase für ihre Staatsanleihen ein. Die Entschlossenheit von Fed und EZB, ihre geldpolitische Unterstützung zurückzufahren, die Möglichkeit eines Rückgriffs auf den Haushalt in den USA und in Europa, die Stabilisierung der Weltkonjunktur und ein leichtes Anziehen der Inflation weltweit drängen uns trotz des hohen Einsatzes der BoJ dazu, ernsthaft die Möglichkeit einer Veränderung des wirtschaftlichen und geldpolitischen Gleichgewichts in Erwägung zu ziehen. Zudem stehen mit den amerikanischen Wahlen im November, dem italienischen Verfassungsreferendum im Dezember und den Wahlen in Frankreich und Deutschland 2017 zahlreiche politische Ereignisse auf dem Programm, wobei all diese Wählerbefragungen nationalistischen Parteien die Gelegenheit bieten, auf eine andere Wirtschaftspolitik zu drängen, die sich auf einen expansiven Haushalt stützt, sowie gelegentlich auch auf weniger offene Grenzen.

Dieses Zusammenspiel destabilisierender wirtschaftlicher und politischer Faktoren veranlasst uns natürlich zu einer etwas defensiven Verwaltung.

Unser Aktienexposure ist zum Teil durch Verkäufe von Terminkontrakten auf Indizes von Ländern abgesichert, die uns im Falle eines Schocks am anfälligsten erscheinen. Wir haben unsere Anlagen im Energiesektor aufgestockt, um das Exposure unseres Portfolios in einer Thematik zu erhöhen, die sich in Phasen des wirtschaftlichen Aufschwungs gut entwickeln kann. Gleichzeitig wurde die Gewichtung von Unternehmen mit hoher Transparenz, die anfälliger für Zinserhöhungen sind, leicht reduziert. Die Geschwindigkeit des Anstiegs der Renditen von Staatsanleihen wird für die Marschrichtung der Aktienmärkte entscheidend sein. Letztere könnten einer gemäßigten Zinserhöhung gut standhalten, wenn diese auch in Erwartung einer Konjunkturerholung erfolgt und nicht nur als Reaktion auf eine Normalisierung der Geldpolitik und die Zuspitzung der Haushaltsdefizite.

Bei Anleihen bleibt Vorsicht das oberste Gebot. Wenngleich sich in vielen Nischen weiterhin Chancen bieten, wurde die Laufzeit unserer Anlagen deutlich verkürzt. Wir erkennen insbesondere bei sämtlichen Staatsanleihen der entwickelten Volkswirtschaften wenig Wert. Im Schwellenländeruniversum sehen wir hingegen noch echte Chancen, die sich aufgrund der Disinflation und der Verbesserung der Leistungsbilanzen bieten.

Auch der Devisenmarkt bietet noch Chancen. Die geringen Schwankungen des Eurokurses gegenüber dem Dollar aufgrund des Fortbestehens widersprüchlicher Kräfte stehen im Gegensatz zur mittlerweile strukturellen Schwäche des britischen Pfundes oder der anhaltenden Aufwertung zahlreicher Schwellenländerwährungen. Wir halten in einem ausgesprochen ungewissen Umfeld an unserer Untergewichtung im Dollar fest, um unserem Bemühen um absolute Performance den Vorrang zu geben. Andererseits stellen wir die bisher unfehlbare Fähigkeit des Yen in Frage, von Tendenzen der Risikoaversion zu profitieren, da die japanische Geldpolitik unserer Meinung nach die Landeswährung belasten wird.

Insgesamt rechnen wir mit einem Anziehen der Volatilität, was der Ausgangspunkt für eine groß angelegte Umschichtung des Portfolios von Anleihen in Aktien sein könnte, wenn sich die größten Ungewissheiten gelegt haben. Die Aussicht auf einen Rückgriff auf den Haushalt wirkt zwar beruhigend auf die Aktienmärkte, würde aber die Anleihenmärkte im Falle einer zu ausgeprägten Reduzierung der geldpolitischen Unterstützung destabilisieren.

Quelle der Zahlenangaben: Carmignac, CEIC, 30.09.2016: Carmignac, CEIC, 30/09/2016

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