Quartalsbericht

Lagebericht - 3. QUARTAL 2015 Q3 2015

von
22.10.2015

Wirtschaftliche Analyse

Die Abwertung der chinesischen Währung und das Zaudern der Fed aufgrund eines möglichen Einbruchs der amerikanischen Konjunktur scheinen aus unserer Sicht drei grundlegende strukturelle Entwicklungen widerzuspiegeln. Zum einen zeigen sie die mit dem hohen weltweiten Verschuldungsniveau verbundene potenzielle Wachstumsschwäche sowie den anhaltenden weltweiten Deflationsdruck auf. Zum anderen deuten sie auf die Verringerung der liquidität in Verbindung mit der Abschwächung des Außenhandels und den ersten Versuchen einer geldpolitischen Normalisierung hin.

Makroökonomische analyse

Vor drei Monaten gingen wir davon aus, dass die Dynamik des Weltwirtschaftswachstums hinter den Konsenserwartungen zurückbleiben würde, dass die Inflation aber leicht anziehen würde, bedingt durch die Stabilisierung der Ölpreise, durch die Initiativen der Europäischen Zentralbank und - in den USA - durch eine etwas günstigere Lohnentwicklung in Verbindung mit dem anhaltenden Anstieg der Immobilienpreise.

Während unsere Prognose eines bestenfalls flauen Wachstums uns nach wie vor zutreffend erscheint, müssen wir einräumen, dass wir uns mit unserer Diagnose des Nachlassens des Deflationsdrucks getäuscht haben..

Die unerwartete, wenngleich begrenzte (-3,5%) Abwertung der chinesischen Währung hat nicht nur die zu hohen Erwartungen für das weltweite Wachstum getrübt, sondern auch den Abwärtsdruck auf die Preise wiederbelebt, den wir eine Zeit lang für eingedämmt hielten.

Plötzlich war die Wirksamkeit der in allen IndustrieLändern betriebenen akkommodierenden Geldpolitik in Frage gestellt

Das von der japanischen Zentralbank und der US-Notenbank institutionalisierte Quantitative Easing hat den Regierungen seit dem Schock von Lehman Brothers im Jahr 2008 ermöglicht, die hohen Schulden der öffentlichen Hand zu sehr geringen Zinssätzen zu refinanzieren. Diese haben in der Tat einen bedeutenden Reichtumseffekt geschaffen, indem sie die Bewertung von Anlagen gestützt und zu einem beachtlichen Wirtschaftswachstum beigetragen haben.

Im Falle der USA hat diese Geldpolitik tatsächlich ein durchschnittliches Wachstum von knapp 2,0% seit 2009 ermöglicht und gleichzeitig den Abbau der Gesamtverschuldung des Landes gefördert. In Europa hat sie ein Auseinanderbrechen der Eurozone durch die Erleichterung der Schuldenlast der südlichen Länder, die allmählich untragbar wurde, verhindert, hat aber weder ermöglicht, ein zufriedenstellendes Wachstum zu generieren, noch die Schulden dieser Länder zu verringern.

Die Schwellenländer haben stark von den indirekten Effekten der in den Industrienationen betriebenen Geldpolitik profitiert. Denn sie haben mit der durch den Kauf von Anleihen durch ihre Zentralbanken ermöglichten Zinssenkung Kapital angezogen, das auf der Suche nach rentableren Anlagen war. Diese Kapitalströme haben das Wirtschaftswachstum im Schwellenländeruniversum zunächst angekurbelt.

Doch die weltweite Konjunkturschwäche ab 2011 hat einen Trend zur Reduzierung der Wachstumsraten dieser Länder ausgelöst, dessen Ursache allerdings eine Erhöhung ihrer Verschuldung ist, die durch den Erhalt einer großzügigen weltweiten liquidität begünstigt wurde.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 1 EN

Die chinesische Wirtschaft leistet nur einen geringen Beitrag zum weltweiten Wachstum

Für die Abwertung des Yuan gibt es drei Hauptursachen. Die erste ist die tendenzielle Abschwächung des Wachstums in den Schwellenländern, der sich China nicht entziehen kann.

Die Phase massiver Investitionen in Infrastrukturen ist abgeschlossen, die Produktionswirtschaft wandelt sich zu einer Konsumwirtschaft und wird stärker dienstleistungsorientiert.

Diese beiden Tendenzen bremsen Wachstum und Produktivitätssteigerungen und schwächen den Motoreffekt für die übrige Welt durch geringere Importe von Rohstoffen und eine Wiederverwendung von Zahlungsbilanzüberschüssen in geringerem Ausmaß

Die zweite Ursache ist die Koppelung des Yuan an den Dollar, da die USA ihre geldpolitischen Bedingungen gestrafft haben, während China eine Lockerung bräuchte, um mit seiner Konjunkturschwäche fertigzuwerden.

Die dritte Ursache der Abwertung ist die Konsequenz der Entscheidung Chinas, sich stärker der Weltwirtschaft zu öffnen, insbesondere durch die Öffnung seiner Kapitalmärkte.

Diese Öffnung ermöglicht den Chinesen, Yuan zu verkaufen, um Fremdwährungen zu kaufen, was durch die rückläufige Rentabilität des Kapitals in China begünstigt wird.

Die Zentralbank muss also Währungsreserven verkaufen, um die quasi feste Bindung an den Dollar zu halten, wobei diese Käufe intensiviert werden, wenn die Stabilität des Wechselkurses des Yuan in Frage gestellt wird. Dieser Wille zur Öffnung ist für ein staatlich verwaltetes Wirtschaftssystem nicht ohne Risiken.

Der Börsencrash Mitte des Jahres und die Abwertung wurden ausgesprochen schlecht gemanagt. Diese beiden Fehlschläge der chinesischen Behörden haben bei den Chinesen und auf den Märkten Misstrauen im Hinblick auf deren Fähigkeit, einen Wandel und eine Öffnung der chinesischen Wirtschaft herbeizuführen, hervorgerufen.

Das stetige Abbröckeln des chinesischen Wirtschaftswachstums, die geringere Fähigkeit, das der übrigen Welt anzukurbeln, und die Schwierigkeiten, mit denen der wirtschaftliche Wandel zu kämpfen hat, sind bedeutende Faktoren mit negativen Auswirkungen auf das weltweite Wachstum.

So wirkt die Währungsanpassung vom August wie das Vorspiel einer bedeutenderen Abwertung, die sowohl die Exportpreise des Landes als auch die weltweite liquidität belasten würde.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 2 DE

Die Eurozone weist eine starke Abhängigkeit in Bezug auf die Auslandskomponente auf

In den USA nährt das Zaudern der FED ebenfalls den Eindruck, dass das wirtschaftliche Gleichgewicht an seine Grenzen stößt. Die US-Notenbank ist zwischen der Notwendigkeit einer Normalisierung ihrer Politik, die über eine ZinsErhöhung erfolgen muss, und der Furcht vor einer schwerwiegenden geldpolitischen Fehlentscheidung hin- und hergerissen.

Die jüngsten Wirtschaftsdaten, die die Effekte der Panik im Zuge der Abwertung des Yuan und ihre äußerst negativen Auswirkungen auf die weltweite liquidität berücksichtigen, scheinen diese Furcht vor einem geldpolitischen Fehler weitgehend zu rechtfertigen.

Denn sie belegen, dass eine deutliche Konjunkturabschwächung im Gange ist. So war der Einkaufsmanagerindex im August rückläufig und fiel von 53 auf 48,7, während der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe bei 50,2 und damit auf einem Niveau liegt, das auf eine bevorstehende Rezession der Produktionstätigkeit hindeutet.

Das Wachstum der Margen der Unternehmen außerhalb des Finanzsektors liegt über ein Jahr betrachtet im negativen Bereich (-0,2%), und das Volumen neuer Aufträge für langlebige Wirtschaftsgüter ging um 3,1% zurück bei einer weiter rückläufigen Kapazitätsauslastung von derzeit 77,6%, was nicht zu Investitionen anregt. Die Einzelhandelsabsätze lagen im September im roten Bereich, und der Produktionspreisindex ist rückläufig (-1,1% über ein Jahr).

Wir vernehmen die Argumentation, nach der sich die heutige Wirtschaft mit einem statistischen Instrument nur sehr schlecht erfassen lässt, das einen zu starken Akzent auf die industriellen Aktivitäten legt, während der Wir sehen aber auch die jüngsten Enttäuschungen auf dem Arbeitsmarkt und die Schwierigkeit, eine beneidenswerte Arbeitslosenquote von 5,1% in eine Steigerung der Nominallöhne zu verwandeln (die bei 2,2% stagniert).

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 3 DE

Durch die QE konnte die tendenzielle weltweite Wachstumsschwäche nicht vermieden werden

Die Abwertung der chinesischen Währung und das Zaudern der FED aufgrund eines möglichen Einbruchs der amerikanischen Konjunktur scheinen aus unserer Sicht drei grundlegende strukturelle Entwicklungen widerzuspiegeln:

  • Die mit dem hohen weltweiten Verschuldungsniveau verbundene potenzielle Wachstumsschwäche. Das Wachstum ist zwischen 2007 und 2014 in den Schwellenländern im Durchschnitt von über 8% auf 4,5% zurückgegangen, in Europa von über 3% auf 1% und in den USA von 3,5% auf 2,5%.

Gleichzeitig ist die weltweite Verschuldung seit 2007 erheblich gestiegen.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 4 DE

Die Schulden Chinas stiegen von 150% auf 232% vom BIP, die Koreas von 190% auf 225% und die Europas von 220% auf 260%.

Allein die USA und Indien können seit dem Höchstwert im Jahr 2010 eine leichte Trendwende verzeichnen.

  • Der an den Import- und Exportpreisen ablesbare weltweite Deflationsdruck. Bei diesen Preisen ist seit 2011 im weltweiten Durchschnitt ein kumulierter Rückgang von knapp 20% zu verzeichnen. Dieser Preisrückgang setzte vor dem Einbruch der Rohstoffpreise ein, was Ausdruck eines weit verbreiteten Deflationsdrucks ist. Er ist Ausdruck weltweiter Überkapazitäten und des allgemein verbreiteten Willens, das Wachstum, das der Binnennachfrage fehlt, im Ausland zu suchen.
  • Die Verringerung der liquidität in Verbindung mit der Abschwächung des Außenhandels und den ersten Versuchen einer geldpolitischen Normalisierung. Die liquiditätsverknappung hat ihren Ursprung zunächst in einem Rückgang der nominalen weltweiten Exporte, sodass weniger Handelsüberschüsse zur Wiederverwendung zur Verfügung stehen, und dann in weniger Käufen von Staatsanleihen durch Geschäftsbanken aufgrund der Verschärfung der Bestimmungen zum Abbau der Bankenverschuldung und Schließlich in der Beendigung des Quantitative Easing in den USA.

Dieser Liquiditätsrückgang dürfte niedrigere finanzielle Bewertungen nach sich ziehen, die den Reichtumseffekt destabilisieren können, der für das Weltwirtschaftswachstum bisher so hilfreich war. Der IWF hat im übrigen ein weiteres Mal seine Wachstumsprognosen für das Weltwirtschaftswachstum gesenkt, nämlich von 3,3% auf 3,1%.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 5 DE

Trotz der seit sechs Jahren andauernden zügellosen Geldpolitik ist die Weltwirtschaft mit einem kraftlosen Wachstum konfrontiert und mit einem unerbittlichen Anstieg der weltweiten Verschuldung. Die Wirtschaftsschwäche und der Mangel an Inflation werfen die Frage nach der strukturellen Tragfähigkeit der Schulden auf Ebene der Weltwirtschaft auf, und das zu einem Zeitpunkt, zu dem die Konjunktur in den USA Anzeichen von Schwäche zeigt und Ungewissheiten im Hinblick auf die Staatsführung in China bestehen.

Es ist wahrscheinlich noch zu früh, das Gleichgewicht für zerstört zu halten, durch das jede schlechte Nachricht an der Wirtschaftsfront sich aufgrund der Erwartungen einer weiteren Lockerung der Geldpolitik in einer günstigen Entwicklung der risikoreicheren Anlagen niederschlägt.

Diese ist in Europa oder in Japan tatsächlich sofort möglich. In den USA, wo der Termin für die Anhebung der Leitzinsen immer noch alleiniges Diskussionsthema bei der FED ist, ist sie jedoch nur schwer vorstellbar. Die Wirksamkeit des von den Zentralbanken erdachten Modells könnte bald auf eine harte Probe gestellt werden.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 6 DE

Anlagestrategie

Die Abschwächung der Weltkonjunktur vor dem Hintergrund einer nur schwer vorhersehbaren weltweiten liquidität bewirkt dauerhaft ein hohes Maß an Volatilität, das ein reaktionsschnelles und nach möglichkeit auch proaktives Handeln erfordert.

An den Aktienmärkten bleibt das Wachstum unter seinem Potenzial und rechtfertigt somit in unseren Portfolios die Bevorzugung von Unternehmen, die sich auch in einem deflationistischen Umfeld gut entwickeln können, sowie den Rückgriff auf Absicherungen, wenn die Frage nach der sich verknappenden liquidität wieder zur größten Sorge der Anleger wird.

Staatsanleihen dürften vor diesem Hintergrund zu Fluchtwerten schlechthin werden, selbst wenn die liquiditätsverknappung ihr Bewertungspotenzial einschränken könnte. Unternehmensanleihen, insbesondere die hochverzinslichen, haben aus unserer Sicht ein weniger günstiges Risikoprofil und erfordern eine noch tiefer gehende Finanzanalyse.

Bei den Währungen setzen wir angesichts einer immer wohlwollenderen FED kurzfristig auf ein Anhalten der DollarSchwäche. Langfristig dürften die bevorstehenden Enttäuschungen im Hinblick auf das europäische Wachstum und die Konkretisierung des von uns beschriebenen angsteinflößenden Umfelds die Kapitalflüsse in den Dollar als neuen sicheren Hafen lenken.