Quartalsbericht

Lagebericht – 2. Quartal 2018 Q2 2018

von
  • Frédéric LEROUX - Head of Cross Asset
12.07.2018

Wirtschaftsanalyse

„America First“ war offensichtlich nicht nur Wahlpropaganda, sondern erweist sich als der Name einer ungeschminkten Wirtschaftspolitik, die positive Auswirkungen auf die wirtschaftliche Stimmung jenseits des Atlantiks hat. Die Fähigkeit der USA sich zu bewegen sorgt angesichts der Starrheit Europas für einen Antagonismus in der Weltwirtschaft, der durch die Normalisierung der amerikanischen Geldpolitik alles andere als gemindert wird. Durch die Maßnahmen der Fed wird bereits eine erste Verknappung der weltweiten Liquidität spürbar, was durch den anhaltenden Anstieg der Rohölpreise verschärft wird. Nimmt man zu diesen beiden bedeutenden negativen Faktoren die Drohungen von Donald Trump bezüglich des Welthandels hinzu, zeigt sich die neue Gangart in all ihrer Brutalität. Angesichts des gleichzeitigen Auftretens dieser Faktoren müssen wir sie als Vorzeichen einer Destabilisierung am Ende des Zyklus interpretieren, statt als voneinander unabhängige spezifische Ereignisse.

Globaler Ausblick

In unserem letzten Bericht schrieben wir: „Die moderate Konjunkturabkühlung, mit der wir rechneten, scheint sich aufgrund der Auswirkungen der amerikanischen Steuerreform leicht verspätet einzustellen. Es sind im Übrigen die zyklischsten geografischen Regionen, die die deutlichsten Schwächen erkennen lassen, was den Verzögerungseffekt durch den Rückgang der steuerlichen Belastung in den USA bestätigt“.  Der Konjunkturrückgang in den zyklischen Regionen, wie in Japan, Europa oder einigen Schwellenländern, ist bereits spürbar, während er sich in den USA noch nicht einstellt.

„America First“, die operative und radikale Umsetzung des Wahlkampfslogans „Make America Great Again“, der während der Kampagne zu den Präsidentschaftswahlen genau ins Schwarze traf, ist keine Parole geblieben, sondern erweist sich als der Name einer ungeschminkten, zügellosen Wirtschaftspolitik, der kaum Grenzen gesetzt sind und die positive Auswirkungen auf die wirtschaftliche Stimmung jenseits des Atlantiks hat.

Die Steuerreform zugunsten von Investitionen der Unternehmen und des Konsums der privaten Haushalte, die Maßnahmen für eine Neugewichtung des Welthandels zugunsten der USA sowie der intensivierte Kampf gegen illegale Einwanderung zeugen am deutlichsten von einer auf Amerika fokussierten Politik und erklären zum großen Teil die derzeitige Robustheit des amerikanischen Wachstums zulasten der übrigen Welt.

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Quelle: OECD, Carmignac, Mai 2018

Diese politische Entschlossenheit, deren wirtschaftliche Auswirkungen wir unterschätzt haben, und die neuen Anzeichen von Schwäche der europäischen Idee erklären im Nachhinein die Trendwende des Euro-Dollar-Kurses, mit der wir nicht gerechnet haben. Denn die erwartete Explosion des amerikanischen Haushaltsdefizits hatte, was den Euro-Dollar-Wechselkurs betrifft, kaum Auswirkungen auf die Ausweitung der Wachstumsdifferenz zugunsten der USA. Aus diesem Grund wurden auch die Bewertungen von Schwellenländeranlagen beeinträchtigt, was die Performance unserer globalen Fonds und Schwellenländerfonds im zweiten Quartal belastete.

Die Fähigkeit der USA sich zu bewegen sorgt angesichts der Starrheit Europas für einen angsteinflößenden Antagonismus in der Weltwirtschaft, der durch die Normalisierung der amerikanischen Geldpolitik alles andere als gemindert wird. Durch die Maßnahmen der Fed wird bereits eine erste Verknappung der weltweiten Liquidität spürbar, was durch den anhaltenden Anstieg der Rohölpreise verschärft wird, der ebenfalls zum Liquiditätsentzug beiträgt. Nach Liquiditätsspritzen von insgesamt über 200 Milliarden Dollar pro Monat durch die wichtigsten Zentralbanken weltweit müssen sich die Wirtschaft und die Märkte an nunmehr begrenzte Liquiditätszuschüsse in Höhe von 50 Milliarden anpassen. Diese werden ab Oktober weniger als 23 Milliarden betragen und dann im Januar 2019 monatlich um 5 Milliarden netto gekürzt, wenn die Zentralbanken sich an ihre Ankündigungen halten.

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Quelle: Bloomberg, Carmignac, Juli 2018

Parallel hierzu hat der Anstieg des Ölpreises um 10 Dollar in sechs Monaten die Kapazitäten für diskretionäre Ausgaben der Unternehmen und der privaten Haushalte bereits um 100 Milliarden Dollar reduziert, wobei der Ölpreisanstieg tendenziell anhält. Nimmt man zu diesen beiden bedeutenden negativen Faktoren die Drohungen von Donald Trump bezüglich des Welthandels hinzu, dessen Rückgang ebenfalls zur Reduzierung der Liquidität beiträgt, zeigt sich die neue Finanzordnung in all ihrer Brutalität. Von dieser Situation wird der Anstieg des Dollars getragen, während er sie gleichzeitig fördert. Der Druck auf die Schulden der Länder, die am stärksten auf Außenfinanzierungen angewiesen sind (Italien, Türkei usw.), der Rückgang der Währungen und der Aktienmärkte der Schwellenländer, aber auch die Ausweitung der Kreditspreads von zweitrangigen Unternehmensanleihen und die Bewertungen von Banken in Europa sind die ersten Opfer, die diese Entwicklung fordert. Angesichts des gleichzeitigen Auftretens dieser lokalen Krisen oder Spannungen müssen wir sie als Vorzeichen einer Destabilisierung am Ende des Zyklus interpretieren, statt als voneinander unabhängige spezifische Ereignisse.

Bei jedem der drei Gründe für die Reduzierung der Liquidität spielt der politische Faktor neben wirtschaftlichen Aspekten eine bedeutende Rolle. Denn wenn die Fed die Normalisierung ihrer Geldpolitik fortsetzt, liegt das daran, dass die Wirtschaftspolitik von Donald Trump dies zulässt oder sogar rechtfertigt. Wenn die Ölpreise ihren Aufwärtstrend trotz der Absicht der OPEC-Länder und Russlands, ihre Produktion zu steigern, fortsetzen, ist dies zumindest zum Teil dadurch bedingt, dass Donald Trump iranische Exporte unterbinden will.

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Quelle: Carmignac, 29.06.2018

Und wenn die Abschwächung des Welthandels weiter anhält, läge dies zum Teil ebenfalls daran, dass die protektionistischen Maßnahmen von Präsident Trump umgesetzt würden. Die Änderung der Gangart, mit der wir es zu tun haben, ist potenziell von großer Bedeutung für die Wirtschaft und die Märkte, aber sie ist auch nicht in Stein gemeißelt. Die der Methode Trump innewohnende Sprunghaftigkeit könnte zu bedeutenden Wendungen führen, die man vorhersehen muss, wenn das Zünglein der Waage zu weit ausschlagen sollte oder wenn die politische Agenda eine nuanciertere Haltung der USA gegenüber den Themen, die zurzeit für Spannungen sorgen, erlaubt, oder aber auch und vor allem, wenn die Märkte ganz klar ihr Missfallen an der Methode Trump zum Ausdruck gebracht haben, sollte sich diese in ihren Augen als wirtschaftlich kontraproduktiv erweisen. Die märchenhafte „Goldilocks“-Wirtschaft, in der schwaches Wachstum, geringe Inflation und großzügige Liquidität ein durchweg sehr günstiges Umfeld für die Finanzmärkte schaffen würden, wurde weltweit erst einmal beiseite geschoben, was ohne nennenswerte Auswirkungen für die USA blieb, zu denen man sich die Frage stellen sollte, ob das einsame Prosperieren lange andauern kann.

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USA

Im Moment setzen die US-Notenbank und der amerikanische Präsident ihre Worte in Taten um. Die Fed bringt auf Betreiben ihres neuen Chefs Jerome Powell von 2008 bis 2014 gekaufte Anleihen im Wert von 20 Milliarden Dollar pro Monat wieder auf den Markt und erhöht regelmäßig ihre Leitzinsen, die derzeit bei 2,0% liegen. Denn die Robustheit der amerikanischen Wirtschaft, deren Zyklus sich durch die ersten Initiativen Donald Trumps verlängert zu haben scheint, ermöglicht der Fed, die Normalisierung ihrer Geldpolitik fortzusetzen, im Gegensatz zu den anderen großen Wirtschaftsräumen, die ihre Leistung aus dem Jahr 2017 dem Anschein nach nicht erneut erzielen können.

Donald Trump setzt seinerseits entschlossen sein Programm um, für das er gewählt wurde. Er wendet sich an die Regionen Amerikas, die unter dem finanziellen Segen der unkonventionellen Geldpolitik mehr gelitten als davon profitiert haben. Steuersenkung für Unternehmen und Privathaushalte, steuerlicher Anreiz für die Rückführung Hunderter von Milliarden Dollar von im Ausland erzielten Gewinnen der großen amerikanischen Unternehmen, die bisher bei ausländischen Tochtergesellschaften von Banken geparkt sind, entschlossenere Bekämpfung der Einwanderung, Bemühungen um einen im Sinne von Trump „gerechteren“ (für die USA günstigeren) Welthandel, bevor wahrscheinlich ein Investitionsprogramm für Infrastruktur und eine tiefgreifende Umgestaltung des amerikanischen Gesundheitssystems eingeleitet werden. Die beiden letztgenannten Punkte des Programms können jedoch nur umgesetzt werden, wenn die Halbzeitwahlen im November in beiden Kammern zu einer klareren republikanischen Mehrheit als heute führen. Es ist die zeitliche Nähe dieses wichtigen Wahlereignisses, die den amerikanischen Präsidenten zu extremeren Haltungen veranlasst als erwartet, sowohl bei der Einwanderung als auch bei der Verteidigung amerikanischer Unternehmen gegen ihre weltweiten Konkurrenten.

Die Dynamik der US-Wirtschaft wird wahrscheinlich nicht mehr lange eine solch grantige Haltung gegenüber den amerikanischen Handelspartnern ermöglichen, ebenso wenig wie die Fortsetzung der Normalisierung der Geldpolitik mit der derzeitigen Geschwindigkeit. Denn einige der wichtigsten Frühindikatoren für die amerikanische Konjunktur, die gewiss immer noch deutlich im grünen Bereich liegen, lassen erste Ermüdungserscheinungen erkennen. So beschleunigt sich das Wachstum der Investitionen in Anlagegüter trotz der hierfür gebotenen steuerlichen Anreize nicht, wenngleich es noch auf einem hohen Niveau (9,2%) liegt. Auch das jährliche Konsumwachstum beträgt, wenngleich es derzeit noch bei 2,3% liegt, annualisiert über die vergangenen sechs Monate nur noch 1,5%. Das ist der niedrigste Stand seit fünf Jahren, und das trotz Steuersenkungen und gelegentlich außergewöhnlicher Lohnerhöhungen und Bonuszahlungen seitens der Unternehmen, die ihrerseits ebenfalls von den Steuersenkungen oder günstigen Möglichkeiten für die Rückführung ihrer außerhalb der USA erzielten Gewinne profitiert haben. Obwohl die Sparquote dank der Stimmung der Verbraucher immer noch auf dem sehr niedrigen Niveau von 3,2% liegt, halten wir es für klug, mit ihrem allmählichen Anstieg zu rechnen.

Der Anstieg der Rohölpreise könnte – sofern er anhält – mit ebenso hoher Wahrscheinlichkeit das Ende der Einzigartigkeit des amerikanischen Wachstums bedeuten, indem er die Kaufkraft der Privathaushalte untergräbt. Die Trumpsche Geopolitik, die das Ölangebot des Irans ausmerzen will, lässt uns zu der Einschätzung kommen, dass der Anstieg der Rohölpreise sich fortsetzen dürfte und zur klassischsten Variante des Ende des Konjunkturzyklus führen könnte, bei der eine Abschwächung von Konsum und Investitionen, die zum Teil auf einen Ölpreisanstieg zurückzuführen ist, auf einen inflationsbedingten Anstieg der Zinsen trifft, wobei Erdöl in letzterem Fall ebenfalls eine bedeutende Komponente ist.

Die Inflation setzt im Übrigen wie erwartet ihren Mitte 2015 begonnenen Aufwärtstrend fort. Sie lag im Mai bei 2,8% (dem höchsten Stand seit sechs Jahren), wenn man die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise miteinbezieht, und bei 2,2% ohne diese. Wir gehen davon aus, dass ihr leichter Aufwärtstrend bis Juli anhalten wird, bevor sie erneut zurückgeht. Doch ein weiterer Inflationsanstieg oder eine Stabilisierung auf hohen Niveaus ist nicht vollkommen auszuschließen. Öl und Vollbeschäftigung (Arbeitslosenquote von 4% der Bevölkerung) könnten letztendlich einen Teufelskreis von Lohninflation und Anstieg der Preise für Waren und Dienstleistungen auslösen und damit allmählich zu einer deutlichen Verringerung der Margen der Unternehmen führen. In beiden Fällen – unabhängiger Wachstumsrückgang oder ausgelöst durch die Fed – muss der Markt eine bedeutende Anpassung an ein von den derzeitigen Erwartungen abweichendes Wachstum durchmachen, bevor man wieder mit Milde seitens der Fed rechnen kann.

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Europa

Die Entwicklung Europas verläuft nicht parallel zu jener der USA. Das Wachstum war seit dem ersten Quartal 2018 enttäuschend, was mit der Abschwächung des Welthandels zusammenhängt.

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Quellen:
Carmignac, CEIC, Mai 2018
Carmignac, CEIC, März 2018

In Bezug auf das Wachstum für das Gesamtjahr rechnet man mit +2,2% gegenüber 2,4% im Jahr 2017. Dem stehen erwartete 2,9% und 2,3% im vergangenen Jahr für die USA gegenüber. Der politische Faktor scheint eine Rolle gespielt zu haben. Die separatistischen Bestrebungen in Katalonien, die Koalition der extremen Parteien in Italien, die Unmutsbekundungen durch die Wahl extremer Parteien in Mitteleuropa und schließlich die Schwächung von Angela Merkel destabilisieren den Aufbau Europas und damit die wirtschaftliche Stimmung. Mit etwa 2% liegt das Wachstum der Industrieproduktion auf seinem niedrigsten Stand seit einem Jahr, ebenso wie jenes der Einzelhandelsumsätze mit 1,5%. In Deutschland ist der Rückgang des Welthandels deutlich erkennbar: Bestellungen von langlebigen Wirtschaftsgütern von außerhalb der Eurozone gingen um 3% zurück.

Auffallend ist, dass die Konjunkturabschwächung in Europa wie auch in Japan einsetzt, bevor jegliche Schwäche in den USA zu erkennen ist, obwohl die Geldpolitiken in diesen Regionen immer noch außerordentlich akkommodierend sind. Die Abschwächung des Wachstums ist eine harte Nuss für die Politik in Europa, weil sie die Ursache für einen guten Teil der Unzufriedenheit in der Bevölkerung bezüglich des Aufbaus Europas ist. Unter diesen Bedingungen ist die so oft enttäuschte Erwartung eines Haushaltsimpulses Deutschlands zugunsten des Wachstums in Europa nicht völlig unbegründet, umso mehr als dieser dazu beitragen könnte, die erwartete Normalisierung der Geldpolitik der EZB abzufedern. Diese dürfte nämlich ab Oktober ihre Käufe von Anleihen auf 20 Milliarden Euro halbieren, bevor sie diese im Januar 2019 komplett einstellt.

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Schwellenländer und Japan

Im Schwellenländeruniversum verschärfen die politischen Bedrohungen für den Welthandel die Auswirkungen der Liquiditätsverknappung und der Stärkung des Dollars. Der erhebliche und allgemeine Rückgang der Schwellenländerwährungen sowie der ihrer Aktienmärkte – von einigen Ausnahmen wie Indien abgesehen – sind Ausdruck der weltweiten Liquiditätsverknappung, des Anstiegs des Dollarkurses und der Bedrohungen für den freien Handel. Argentinien und die Türkei sind mit ihrer hohen Verschuldung in Dollar die offensichtlichsten Opfer, aber sie verdeutlichen für alle Märkte weltweit die potenziellen Auswirkungen einer Änderung der geldpolitischen Gangart, wenn sie nicht mit Maß und Ausgleich umgesetzt wird.

Das Kräftemessen zwischen China und den USA könnte im Vorfeld der Halbzeitwahlen in den USA im November die Gemüter bewegen und jegliche nennenswerte Verbesserung der Wahrnehmung des Schwellenländerrisikos durch die Marktteilnehmer verhindern, insbesondere wenn die Stärkung des Dollars anhält. In China schwächt sich die Binnenmarktkomponente des Wachstums ab: Das Wachstum der Einzelhandelsumsätze setzt seinen Rückgang mit 6,7% gegenüber 9,5% im Vorjahr fort. Gleichzeitig sinkt das Kreditwachstum mit 12,5% auf sein niedrigstes Niveau seit 2015. Die Bedrohungen für den Welthandel können von diesem Land, das etwa vier Mal so viele Waren in die USA verkauft wie umgekehrt, nicht auf die leichte Schulter genommen werden.

Wir glauben jedoch nicht an einen offenen Handelskrieg und an einen Rückgang des Freihandels, sondern im Gegenteil am Ende an die Einführung besserer Praktiken, die insbesondere einen respektvolleren Umgang mit geistigem Eigentum bedeuten. Die USA können gute Argumente vorbringen.

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Anlagestrategie

Die Straffung der Geldpolitik, die in den USA bereits in vollem Gange ist und in Europa ansteht, wird in Kombination mit dem Anstieg des Ölpreises und den verbalen Drohungen, die den Welthandel belasten, sowie der Aufwertung des Dollars zu einer deutlichen Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen an den Märkten führen. Deren schwächste Glieder (Argentinien, Italien usw.) wurden gelegentlich hart hiervon getroffen.

Die leichte Konjunkturabschwächung, mit der wir für die USA weiterhin rechnen, dürfte zu einer negativen Einstellung gegenüber risikoreichen Anlagen führen, was wir in unserer globalen Anlagestrategie berücksichtigt haben, indem wir das Aktienexposure des Carmignac Investissement auf 86% und das des Carmignac Patrimoine auf 26% reduziert haben. Allerdings rechnen wir nicht mit einer Krisensituation, die eine sofortige maximale Risikoreduktion rechtfertigen würde. Denn wir glauben, dass die Bedrohungen für den Welthandel von den Kommentatoren und von den Märkten selbst stark übertrieben werden und dass sie sich bis Ende des Sommers auflösen dürften. Zudem sind wir der Meinung, dass die Inflationsgefahr in den USA sich erst noch bestätigen muss und dass die Abschwächung der amerikanischen Konjunktur erst nach der Sommerpause spürbar wird. Unter diesen Bedingungen würden uns die Märkte bessere Voraussetzungen bieten, um das Risiko unserer Portfolios radikaler zu reduzieren.

An den Aktienmärkten lassen wir unser Exposure im amerikanischen Erdölsektor unverändert, weil die Unnachgiebigkeit Donald Trumps gegenüber dem Iran insbesondere die Voraussetzung dafür schafft, dass sich der Rohölpreis auf einem hohen Niveau halten kann. Wir bleiben bei einer Übergewichtung von Technologiewerten, weil wir davon ausgehen, dass sie weniger konjunkturabhängig sind und die Fähigkeit besitzen, in einem Umfeld von höheren Zinsen, die durch die Normalisierung der Geldpolitik bedingt sind, weiter zuzulegen. An unserer Bevorzugung wenig zyklischer US-Unternehmen ändert sich nichts, zumal sie von einer neuen Steuerregelung profitieren, die Aktienrückkäufe begünstigt. Nach ihrer massiven Korrektur könnten die Märkte der Schwellenländer und insbesondere Chinas eine kräftige Erholung erleben, wenn die Spannungen in den Handelsbeziehungen sich gelegt haben, umso mehr als sie weniger anfällig für die Verknappung der weltweiten Liquidität sind.

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Die Zinsmärkte entwickelten sich uneinheitlich. Die 10-jährigen deutschen Zinsen von 0,3% erklären sich allein durch die Beibehaltung einer extrem akkommodierenden Geldpolitik über einen etwas längeren Zeitraum als erwartet, deren Zukunft allerdings durch ihre Nebenwirkungen infrage gestellt wird, die immer kontroverser diskutiert werden. Die 10-jährigen amerikanischen Zinsen können sich angesichts der erwarteten Konjunkturabkühlung natürlich für eine gewisse Zeit unter 3% stabilisieren, aber wir rechnen aufgrund der Normalisierung der Geldpolitik der Fed und der Robustheit der amerikanischen Wirtschaft nicht mit einem bedeutenden Einbruch. Unternehmensanleihen sind angesichts der Verschlechterung des Liquiditätsumfelds, dessen bereits erkennbare negative Auswirkungen sich im Falle einer ausgeprägten Abschwächung der amerikanischen Wirtschaft vervielfachen könnten, mit Vorsicht zu genießen.

Auf dem Währungsmarkt ist die Entwicklung des Euro-Dollar-Kurses ungewiss. Wenngleich die Vergrößerung des amerikanischen Haushalts- und Handelsbilanzdefizits zwangsläufig nach einer mittelfristigen Abschwächung der USA-Währung ruft, sprechen die unverschämte Robustheit der Wirtschaft der USA, ihre räuberische Politik gegenüber ihren Handelspartnern und die Normalisierung der Geldpolitik der Fed kurzfristig für eine Stärkung des Dollars. Daher weisen die Portfolios Exposures auf, die dicht an den Werten der Referenzindikatoren liegen, wobei wir eine spezifischere Absicherung durch eine Short-Position auf den Yuan gegenüber dem Dollar aufgenommen haben, um uns vor den eventuellen Risiken einer Eskalation des Handelskrieges zu schützen.

Quelle: Bloomberg, 29.06.2018.

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