Quartalsbericht

Lagebericht – 2. Quartal 2017 Q2 2017

03.08.2017

Das von einem moderaten weltweiten Wirtschaftswachstum geprägte derzeitige Umfeld ist günstig für eine Normalisierung der Geldpolitik. Diese geldpolitische Straffung dürfte zu einem Anstieg der Anleiherenditen beitragen und sich positiv auf die Vermögenswerte mit zyklischem Charakter auswirken, insbesondere wenn die Konjunktur die Maßnahmen der Zentralbanken rechtfertigt. Zudem dürfte die Abschwächung des US-Zyklus das beste Bollwerk gegen eine plötzliche, für die Aktienmärkte schädliche Verringerung der weltweiten Liquidität sein.

Globaler Ausblick

In unserem letzten Bericht schrieben wir: „China, gefolgt von anderen Schwellenländern, Japan und Europa haben bestätigt, dass sie sich in der Anstiegsphase des Konjunkturzyklus befinden, während sich die Wirtschaft in den USA in Erwartung der konkreten Umsetzung der vom neuen US-Präsidenten angekündigten Maßnahmen zur Wachstumsförderung weitgehend stabilisiert hat. Die Weltwirtschaft wächst insgesamt synchron, aber moderat, wobei der Konsum bisher nur in geringem Maße zu diesem Wachstum beiträgt. Diese relative Schwäche verringert zunächst den Inflationsdruck, der zu Jahresbeginn in Europa und in den USA herrschte, und sorgt für eine abwartende Haltung der Zentralbanken, was die Wertsteigerung von Finanzanlagen begünstigt.»

Diese Diagnose der langsamen und nicht inflationistischen Ausbreitung des amerikanischen Wachstums auf die übrige Welt hat sich im Laufe des vergangenen Quartals bestätigt. Sie kennzeichnet eine Pause in dem Szenario, das wir ab dem zweiten Halbjahr 2016 postuliert haben, nämlich eine Rückkehr des Konjunkturzyklus, der durch die wieder aufkeimende Inflation möglich wird. Diese Pause der Reflation hat sich jenseits des Atlantiks und in Europa durch einen Rückgang der Inflationszahlen und -erwartungen in den vergangenen drei Monaten konkretisiert. Die Unfähigkeit der Vollbeschäftigung in den USA (Arbeitslosenquote: 4,3%), Lohndruck zu entfachen und der Eindruck, dass allein die Ölpreise die Preismesslatte bewegen können, haben das Gefühl geweckt, dass das erneute Anziehen der Inflation letztendlich bei weitem noch nicht erreicht ist und dass die Zentralbanken weiterhin die besten Verbündeten der Märkte sein würden. Somit hat der Euro gemäß unseren Erwartungen gegenüber dem Dollar weiter aufgewertet, da ihm die relative Verbesserung der Wachstumsaussichten in Europa im Vergleich zu den USA zugutekamen; der Wert von Staatsanleihen veränderte sich kaum, während die Aktienmärkte ihren Aufwärtstrend fortsetzten.

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Quelle:
Links: Carmignac, CEIC, 30/06/2017
Rechts: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

Die Äußerungen der EZB Ende Juni über ihre Überlegungen bezüglich einer Normalisierung ihrer Geldpolitik im Anschluss an die Bekräftigung der Fed, dass sie die ihre fortsetzen wolle, sorgten für große Überraschung an den Märkten; die europäischen Anleihezinsen zogen kräftig an und die Zinsstrukturkurven versteilerten sich. Aktien gaben anfänglich nach, was den zyklischen Sektoren zugutekam, und der Euro legte gegenüber dem Dollar zu, wobei die Erwartungen einer Leitzinserhöhung durch die Zentralbanken allerdings moderat blieben. Ist die neue Entschlossenheit der Zentralbanken zu einer Normalisierung ihres Handelns der Beginn eines geldpolitischen Fehlers oder muss man sie als Signal einer wirtschaftlichen Widerstandsfähigkeit deuten, die die Notenbanken besser erkannt haben als das Gros der Ökonomen, die sich zu sehr an Phasen des Konjunkturaufschwungs gewöhnt haben, die sich schwer tun, länger anzuhalten?

Der Wille der amerikanischen, der britischen, der australischen und nun auch der europäischen Zentralbank, ihre Geldpolitiken wenn auch allmählich zu normalisieren, lässt ein weniger günstiges Liquiditätsumfeld erwarten. Die Geldinstitute weisen nunmehr regelmäßig auf die Begriffe Phillips-Kurve oder Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment hin, um angesichts der angespannten Arbeitsmarktlage in mehreren Ländern die Möglichkeit einer Rückkehr der Inflation durch die Löhne ins Spiel zu bringen. Wenngleich die Zentralbanken der jüngsten inflationistischen Periode, die im vergangenen Februar in Höhepunkt bei +2,6% in den USA und bei 2,0% in Europa hatte, keine Zukunft gaben, sind sie nunmehr der Auffassung, dass die jüngst zu beobachtende Schwäche der Inflation nur vorübergehender Natur ist. Der quasi koordinierte Ausdruck des Willens zur Normalisierung der Geldpolitik seitens der Zentralbanken, die Solidität der jüngsten amerikanischen Frühindikatoren und das Anhalten des synchronen, wenn auch nur moderaten weltweiten Wachstums verleiht unserer von der Konsensmeinung abweichenden Erwartung Gewicht, dass der Konjunkturzyklus zurückkehrt, der eine ausreichend dynamische Aufschwungphase durchmacht, um die Zentralbanken zu zwingen, einen Richtungswechsel zu bewirken. Der allmähliche Druck auf die Liquidität und die Zinssätze wird von den Märkten berücksichtigt werden müssen, deren Erwartung einer einzigen Zinsanhebung um 25 Basispunkte in den USA in den kommenden 12 Monaten und um 10 Basispunkte in Europa in den kommenden 18 Monaten uns überrascht. Die geldpolitische Straffung, mit der wir rechnen, dürfte zu einem ausgeprägteren Anstieg der Anleiherenditen beitragen und sich positiv auf die risikoreichen Vermögenswerte mit zyklischem Charakter auswirken, insbesondere wenn die Konjunktur die Maßnahmen der Zentralbanken rechtfertigt und wenn die Inflation nicht zu plötzlich wieder ins Rampenlicht rückt. Die Auswirkung politischer Faktoren auf die Märkte dürfte begrenzt bleiben.

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USA

In den USA, wo seit 2009 ein durchgängiges Wirtschaftswachstum zu verzeichnen ist, schwindet von Tag zu Tag die Wahrscheinlichkeit der Umsetzung einer von Donald Trump versprochenen Politik zur Beschleunigung des Wachstums. Ohne an dieser Stelle darauf zu wetten, dass es dem amerikanischen Präsidenten nicht gelingen wird, bei Steuern und Deregulierung für Überraschung zu sorgen, glauben wir, dass die USA nicht mehr der dynamischste Motor des Aufschwungs im laufenden weltweiten Konjunkturzyklus sind.

Die Zeiten, in denen die Angst vor Deflationsdruck die Fed dazu veranlasste, sich mit deutlichem Verzug hinter dem Zyklus zu positionieren, um diesen nicht zu schwächen, sind vorbei. Nun ist die Zeit der Proaktivität gekommen. Jeder einsetzende Aufwärtstrend bei den Löhnen oder der Inflation würde zu einer schnelleren Normalisierung führen als von den Märkten erwartet, was auch für eine Zuspitzung der Anzeichen des Entstehens einer Blase in bestimmten Marktsegmenten gilt (Beschaffung von Geldern im nicht börsennotierten Bereich). Hat die Fed nicht im Juni die Zinsen angehoben, obwohl die Inflation in nur drei Monaten von 2,6% auf 1,9% zurückgegangen war, der Anstieg der Stundenlöhne bei geringen 2,5% lag und die für Investitionen entscheidenden Margen der Unternehmen im negativen Bereich (-1,2% im ersten Quartal) verharrten?

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Quelle: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

Ein leichtes Anziehen des Wachstums, getragen von einer durch den Rückgang der Inflation wiederbelebten Kaufkraft, und eine robuste Entwicklung der verfügbaren Realeinkommen (+2%) halten wir für durchaus wahrscheinlich. Die Liquidität jenseits des Atlantiks dürfte also von nun an allmählich knapper werden, zu einem Zeitpunkt, zu dem doch die Konsensmeinung aufkommt, dass das Aufkeimen der Inflation verpufft ist. Die jüngste Ausweitung einer Preisschwäche in zahlreichen Wirtschaftszweigen, etwa bei Immobilienmieten, Autos, Telefonie oder Kleidung, nährt diese Konsensmeinung. Auch wenn wir aus allen genau erkannten strukturellen Gründen im Zusammenhang mit Verschuldung, Demografie oder Technologie die Schwierigkeit anerkennen, die die Wirtschaft hat, ein anhaltendes und dauerhaft inflationistisches Wachstum zu generieren, glauben wir, dass das Zusammenspiel einer Fed, die die Normalisierung ihrer Geldpolitik beschleunigen möchte, eines Tiefststands der Arbeitslosenquote und eines Konsums, der von der jüngsten Disinflation profitieren wird, dem weltweiten Konjunkturzyklus wieder Kontur geben und in für das weltweite Wachstum sensiblen Themenbereichen wieder Anlagegelegenheiten schaffen wird.

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Europa

Europa, dessen Wirtschaftsdynamik jüngeren Datum ist, bereitet weniger Sorgen im Hinblick auf sein kurzfristiges Wachstum (+1,9%), das von soliden Investitionen getragen wird, die jährlich um 6% zunehmen, was der stärkste Anstieg seit 2006 ist. Der erwartete Stopp der Disinflation (der Preisanstieg ist von Februar bis Juni von 2% auf 1,3% zurückgegangen) dürfte parallel hierzu dem realen Konsum ermöglichen, munter wieder über die Marke von 2% zu klettern. Der bevorstehende Wahlkampf in Deutschland dürfte zudem für eine konsumfreundlichere Haushaltspolitik sorgen und dem übrigen Europa zugutekommen. Frankreich scheint unter Macron zu einer Energie zurückzufinden, an der es ihm zu lange gemangelt hatte, die Bankenprobleme einiger südlicher Länder lösen sich allmählich auf, und Italien knüpft wieder an ein Wachstum von 1% an. Zudem ist es kein allzu abenteuerlicher Gedanke anzunehmen, dass die Reformierung des deutsch-französischen Duos zu Initiativen führen wird, die die guten konjunkturellen Voraussetzungen des alten Kontinents unterstützen können; der politische Druck zugunsten eines großzügigeren Europas, das die Konvergenz der durch die Krise destabilisierten Volkswirtschaften mit den effizientesten Mitteln fördert, hält an. Auch die Kreditvergabe in der Eurozone nimmt wieder zu. Die Summe der an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors und an private Haushalte vergebenen Kredite ist nach fünf Jahren Stagnation wieder auf Wachstumskurs. Im Kontext eines weltweit synchronen Wachstums rechtfertigt dieser Elan ganz und gar den Optimismus von Mario Draghi und macht einen ersten Schritt zur geldpolitischen Normalisierung in Europa in den nächsten Monaten wahrscheinlich. Europa könnte sich auf kurze Sicht durchaus als Wachstumsmotor der Weltwirtschaft erweisen.

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Quelle: Gavekal Research, "A New Franco-German Axis" , 05/05/2017

Schwellenländer und Japan

Die Schwellenländer halten sich weiterhin gut. Die Dynamik der Frühindikatoren für die Industrietätigkeit ist in vielen Ländern der verschiedenen geografischen Regionen wieder im grünen Bereich, während China keine bösen Überraschungen für uns bereithalten dürfte, zumindest nicht vor dem Kongress der kommunistischen Partei im Oktober. Die anhaltende Verbesserung der Leistungsbilanzen und die relative Schwäche des Dollars ermöglichen den Schwellenländern, den Anstieg der amerikanischen Zinsen gut abzufedern. Ihre Inflation ist in den meisten Fällen rückläufig, was eine positive Entwicklung der Wechselkurse ermöglicht und wieder mehr Spielraum für die Geldpolitik schafft. Brasilien hat ganz besonders von dieser Dynamik profitiert. Den jüngsten Preisanstieg bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen sollte man hingegen im Auge behalten, denn eine Verstärkung dieses Trends könnte die sich selbst verstärkende Eigendynamik, die in den am wenigsten entwickelten Ländern derzeit im Gange ist, infrage stellen.

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Quelle: Bank of America – Merrill Lynch, "the Inquirer: Financial Vulnerability at Multi-Decade lows ", 28/06/2017

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Anlagestrategie

Der Euro hat erwartungsgemäß von der langsamen Ausbreitung des amerikanischen Wachstums auf die übrige Welt profitiert. Mit der Annäherung an das Niveau von 1,15 Dollar für einen Euro scheint uns die US-Währung korrekt bewertet zu sein. Aus diesem Grund haben wir unsere sehr starke Untergewichtung im Dollar weitgehend zurückgefahren. Der Rhythmus der angekündigten Anpassungen der Geldpolitiken dies- und jenseits des Atlantiks wird uns als Orientierung bei den nächsten Schritten im Hinblick auf das Exposure gegenüber der US-Währung dienen. Die anhaltende Lockerung der Geldpolitik in Japan ohne Anzeichen einer Trendwende veranlasst uns dazu, bei einem sehr geringen Exposure im Yen zu bleiben.

Bei den Zinsen haben wir – nachdem wir das Ausbleiben eines deutlichen Anstiegs der Renditen korrekt vorhergesehen haben – wieder eine Positionierung eingenommen, die dem Fonds ermöglichen wird, in Einklang mit unserer positiven Einstellung gegenüber dem weltweiten Wirtschaftswachstum vom Anstieg der amerikanischen und europäischen Anleihezinsen zu profitieren. Wir sind erstaunt über die Passivität der Märkte gegenüber dem Willen der Zentralbanken der Industrieländer zu einer Normalisierung der Geldpolitik und rechnen hier mit einem Anstieg aller Zinsstrukturkurven. Die Staatsanleihen der Schwellenländer scheinen uns hingegen Wert zu bergen.

Die Aktienmärkte haben von der wirtschaftlichen Pause der vergangenen Monate in erheblichem Umfang profitiert, wobei die Märkte der USA, der Schwellenländer und Japans Höchststände verzeichnen. Europa, für das die guten Erwartungen hinsichtlich des Ausgangs der französischen Wahl von Vorteil waren, hat in der Zwischenzeit eine leichte Korrektur durchgemacht. Wir glauben, dass unsere konjunkturempfindlichen Anlagen Europa und Japan, wo wir mit Zuversicht einen Neustart der Börsen erwarten, viel Platz einräumen sollten. Wir glauben, dass die Versprechen einer Straffung der Geldpolitik und die ersten Zinsanhebungen der Performance der Aktien von Unternehmen, die in konjunkturempfindlichen Sektoren tätig sein werden, nicht abträglich sind, zumal wir davon ausgehen, dass die Anpassung allmählich erfolgen wird. Denn wir sehen in der Abschwächung des Konjunkturzyklus in den USA das beste Bollwerk gegen eine plötzliche Verringerung der weltweiten Liquidität. Dieser allmähliche Charakter der Zinsanpassung dürfte zudem die nicht zyklischen Sektoren, die nachweislich ein starkes Wachstum verzeichnen, nicht davon abhalten, ihren Aufwertungstrend fortzusetzen. In diese Kategorie fallen unsere Technologiewerte.

Quelle: Carmignac, CEIC, Anderson, 31.06.2017

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